상장폐지 목적의 '현금 대가 주식의 포괄적 교환'이라는 거대한 구멍

소액주주 축출의 합법적 통로
주식 포괄적 교환의 맹점

95% 지분 확보 없이도 상장폐지가 가능해진 제도의 허점과 그 영향

2026년 1월 22일 | 기업지배구조 분석

한국 자본시장에서 소액주주 보호 장치가 무너지고 있습니다. 2015년 상법 개정으로 허용된 '현금 대가 주식의 포괄적 교환'이 대주주들의 손쉬운 상장폐지 수단으로 전용되면서, 95% 지분 확보라는 높은 문턱은 사실상 유명무실해졌습니다.

01 소액주주 저항의 역사: 도레이케미칼 사태

2010년대 중반, 도레이케미칼 소액주주들은 전례 없는 저항운동을 전개했습니다. '마지노선 5.1'이라는 상징적 이름의 온라인 커뮤니티를 결성한 수백 명의 주주들은 서로의 보유 주식을 인증하며 절대 매도하지 않겠다는 서약을 나눴습니다. 심지어 한 주주는 2016년 3월 한 달간 일본 도쿄의 도레이 본사 앞에서 1인 시위를 감행하기도 했죠.

📌 왜 5.1%였을까?

당시 한국거래소 규정상 자발적 상장폐지를 위해서는 대주주가 95% 이상의 지분을 확보해야 했습니다. 소액주주들이 5.1%만 확보해도 상장폐지를 막을 수 있다는 계산에서 나온 이름이었습니다. 이는 소수주주의 협상력이 최대로 발휘되는 지점이었습니다.

하지만 이들의 노력은 예상치 못한 방향에서 무너졌습니다. 도레이케미칼은 결국 95% 지분 확보에 실패했음에도 불구하고 상장폐지에 성공했습니다. 비결은 그 무렵 허용된 '현금 대가를 수반한 주식의 포괄적 교환'이라는 제도적 변화였습니다.

02 게임의 규칙이 바뀌다: 2015년 상법 개정

2001년

주식 포괄적 교환 제도 도입

기업 구조조정과 M&A 활성화를 위해 상법에 도입. 당시에는 교환 대가로 주식만 가능했고 현금 지급은 불허되었습니다.

2015년

현금 대가 지급 허용

상법 개정으로 주식 포괄적 교환 시 현금 대가 지급이 가능해졌습니다. M&A 편의성 제고가 명분이었으나, 이는 곧 상장폐지의 새로운 통로가 됩니다.

2016년~

상장폐지 수단으로 전용

도레이케미칼을 시작으로 대부분의 자발적 상장폐지가 95% 요건이 아닌 주식 포괄적 교환 방식으로 진행됩니다.

⚖️ 거래소 규정 방식

필요 지분 95% 이상 (매우 높은 문턱)

소액주주 입장 5.1%만 확보해도 막을 수 있어 협상력 최대화

가격 결정 대주주-소액주주 간 협상으로 공정 가격 형성 가능

현실적 난이도 소액주주 저항 시 달성 거의 불가능

🔓 포괄적 교환 방식

필요 지분 66.7% (주주총회 특별결의 요건)

소액주주 입장 협상 여지 전무, 강제 축출 가능

가격 결정 자본시장법상 시가 기준 (대주주 일방 결정)

현실적 난이도 과반 지분 보유 시 손쉽게 달성 가능

03 현재 진행형: 신세계푸드 사례 분석

2025년 말부터 2026년 초, 신세계푸드를 둘러싼 상황은 이 제도의 문제점을 극명하게 보여줍니다. 먼저 신세계푸드는 2025년 8월 급식사업부문을 1,200억 원에 매각했습니다. 해당 부문의 자본총계가 181억 원 수준이었던 점을 고려하면, 이 거래로 신세계푸드의 순자산은 약 1,000억 원 가까이 증가한 셈입니다.

1,200억

급식사업부 매각가

181억

해당 부문 자본총계

~1,000억

순자산 증가 추정액

그런데 이 거래가 완결된 직후인 2025년 12월 15일, 최대주주 이마트는 주당 48,120원에 공개매수를 발표했습니다. 공시상 PBR은 0.59배로 제시되었지만, 이는 급식사업부 매각으로 증가한 순자산을 반영하지 않은 수치였습니다. 실제 PBR은 이보다 훨씬 낮았던 셈이죠.

더 주목할 점은 공개매수 발표문의 이 문구입니다: "공개매수로 95% 지분 확보에 실패하더라도 주식의 포괄적 교환 절차를 가장 신속한 일정으로 추진하겠다"

실제로 2026년 1월 공개매수는 목표치의 29%만 달성하며 종료되었습니다. 이마트의 지분율은 66.45%(자기주식 포함 73.1%)로, 95% 요건과는 한참 거리가 멀었습니다. 하지만 이마트는 예정대로 포괄적 주식교환을 통한 상장폐지를 추진하고 있습니다. 주주총회 특별결의(출석 주주의 2/3 이상 찬성)만 통과하면 되기 때문입니다.

04 왜 이것이 문제인가

주식의 포괄적 교환은 애초에 기업 구조조정과 M&A 활성화를 위해 만들어진 제도입니다. 상장폐지, 특히 소액주주의 강제 축출을 목적으로 설계된 것이 아닙니다. 그러나 현실에서는 이 제도가 정반대로 사용되고 있습니다.

🚨 핵심 문제점

상장폐지는 주주의 재산권과 투자 선택권에 막대한 영향을 미치는 중대한 사안입니다. 그래서 세계 어느 나라든 상장폐지 요건을 매우 엄격하게 설정합니다. 그런데 한국에서는 M&A 편의를 위한 제도가 이러한 안전장치를 우회하는 통로로 악용되고 있습니다.

소액주주들도 이제는 저항이 무의미하다는 것을 압니다. 공개매수에 쉽게 응하고, 주주총회에서 치열하게 다투지 않으며, 주식매수청구권도 쉽게 포기합니다. 95% 확보가 필요했던 시절과 달리, 이제는 대주주가 2/3 지분만 있으면 소액주주들을 언제든 축출할 수 있다는 것을 알기 때문입니다.

게다가 교환 가격은 자본시장법상 '시가'를 기준으로 합니다. 그런데 이 시가는 이미 상장폐지 우려로 하락한 주가일 가능성이 높습니다. 대주주는 소액주주와 가격 협상을 할 필요도 없이, 저평가된 시가를 기준으로 일방적으로 교환 가격을 정할 수 있습니다.

🔍 도레이케미칼의 '주저함'

흥미롭게도 도레이케미칼은 2015년 제도 변경 직후 바로 포괄적 교환을 실행하지 않았습니다. 공개매수 실패 후 약 2년을 기다렸죠. 이는 M&A 제도를 주주 축출 목적으로 전용하는 것에 대한 법리적 검토와 사회적 반발을 우려했기 때문으로 보입니다. 하지만 최근 진행되는 사례들에서는 그런 주저함을 전혀 찾아볼 수 없습니다.

05 잃어버린 균형

최근 몇 년간 한국의 기업지배구조는 괄목할 만한 발전을 이뤘습니다. 1차, 2차 상법 개정으로 집중투표제와 분리선출 감사위원제가 강화되었고, 주주권 행사는 더욱 활발해졌습니다. 과거처럼 대주주가 손쉽게 회사 자산을 사적으로 유용하거나 터널링을 하기 어려워졌죠.

그러나 바로 이 때문에 대주주들에게 상장 유지의 비용은 증가하고 편익은 감소했습니다. 그리고 그 틈새에서 '현금 대가 주식 포괄적 교환'이라는 제도적 허점이 새로운 부의 이전 통로로 부상했습니다.

소액주주 보호 장치가 강화될수록, 역설적으로 대주주들은 상장을 포기하고 소액주주를 완전히 축출하려는 유인이 커집니다. 그리고 현행 제도는 그것을 너무나 쉽게 만들어주고 있습니다.

맺음말: 사라진 낭만

2016년 봄, 도쿄 거리에서 피켓을 들었던 한국인 주주를 생각합니다. '마지노선 5.1'이라는 이름으로 뭉쳐 서로에게 매도하지 말자고 약속했던 수백 명의 사람들을 떠올립니다.

그들의 저항이 결국 실패로 끝났다는 사실보다 더 씁쓸한 것은, 이제 그런 저항 자체가 무의미해진 시대가 왔다는 점입니다.

제도는 원래의 취지와 다르게 사용될 수 있습니다. 하지만 그 오용이 자본시장의 공정성을 훼손하고 소액주주의 권익을 침해한다면, 우리는 다시 제도를 되돌아봐야 합니다. 95%라는 높은 문턱에는 그만한 이유가 있었습니다.

참고자료:

• 도레이케미칼 상장폐지 과정 (화학저널, 2016)

• 이마트-신세계푸드 공개매수 현황 (조선일보, 2026)

• 소액주주 보호 관련 국회 토론회 자료 (데일리안, 2024)